文：嘉實財富高級研究員 譚華清博士

希望我們每個投資者都能建立合理的分析框架。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的正確理解是這個工作的開始。祝愿大家投資愉快！

資產(chǎn)價格每天都在波動。有時候像浪花，有時候像潮汐。200多年來，一代又一代的智者付出了自己的智慧和思考，試圖尋找到資產(chǎn)價格波動的奧秘。有一個模型自從提出來之后，始終占據(jù)投資者分析圖譜中最核心的位置。它就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的基本表達式如下圖所示：

圖1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式是生息資產(chǎn)定價的基石

根據(jù)不同資產(chǎn)的現(xiàn)金屬性，該等式會有不同的變化。主要變化集中在現(xiàn)金流屬性、存續(xù)期長短、折現(xiàn)率含義等上面。我們可以把現(xiàn)金流屬性、存續(xù)期、折現(xiàn)率稱之為定價三因子。應(yīng)用該模型需要注意的地方。如果股票不上市，那么所投股票的價值就應(yīng)該滿足現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。類似的，所有的資產(chǎn)，如果不是上市交易的話，其價值就應(yīng)該等于該資產(chǎn)在存續(xù)期內(nèi)提供現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。但有了上市交易這個場景，資產(chǎn)價格變得更加不穩(wěn)定，因為不同交易者所面臨的信息不同，解讀結(jié)論不同，對資產(chǎn)價格前景的預(yù)期就會不同，于是就有交易價格。這個交易價格可能會高于資產(chǎn)價值，也可能會低于資產(chǎn)價值。是高于還是低于，這個判斷也是主觀的，并非有一個客觀的標尺。這就是投資的難度。

圖2 股票資產(chǎn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

注：D為每期的現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率，n為股份公司的存續(xù)期。

股票資產(chǎn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，最重要的變化是現(xiàn)金流的屬性。拋開交易因素，投資股票應(yīng)該就是投資企業(yè)的股權(quán)。企業(yè)的股權(quán)是一種剩余分配權(quán)益。享受公司在支付所有成本和利息之后的凈利潤的分配。因此股票資產(chǎn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型上的現(xiàn)金流原則上應(yīng)該等于公司的凈利潤。既然股票資產(chǎn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，分子項是企業(yè)的凈利潤，那么它自然是波動的。不同企業(yè)利潤的穩(wěn)定性和增長性是不同的。這決定了不同企業(yè)的股票價值是不同的。

其次，對于股票而言，該模型的N是一個很重要的但容易被我們忽略的變量。該變量表示的是企業(yè)的存續(xù)期。被人們忽略是因為，大多數(shù)投資者投資股票的持有期限是比較短暫的，不需要考慮企業(yè)的存續(xù)期問題。但對于長期投資者而言，不得不考慮企業(yè)在未來還能活多久的問題。巴菲特在新冠疫情期間決定底部砍倉航空公司，其基本的邏輯是，由于對新冠疫情的后續(xù)演繹非常不確定，他不知道航空公司在未來還能不能活下來。按照巴菲特的原話，他不知道，未來人類還是否需要飛機。

最后，股票資產(chǎn)的折現(xiàn)因子也具有特殊性。對于股票而言，r=Rf（無風(fēng)險利率）+ERP（股權(quán)風(fēng)險溢價）。Rf衡量的是無風(fēng)險利率，一般而言用十年期國債收益率作為代替。很顯然這個利率受到了貨幣政策，經(jīng)濟景氣度的影響。ERP（股權(quán)風(fēng)險溢價）衡量的是投資者愿意接受多高的預(yù)期收益率來投資股市。很顯然，該指標能反映投資者的風(fēng)險偏好。如果股權(quán)風(fēng)險溢價過高，說明風(fēng)險偏好較低。但該指標是整個模型中比較藝術(shù)的部分，因為投資者的情緒是不可捉摸的，也很難預(yù)測。資產(chǎn)定價模型中的折現(xiàn)率本質(zhì)上是投資股票資產(chǎn)的一種機會成本的衡量。我們投資股票資產(chǎn)的收益率至少要等于r,否則我沒有必要投資股票。

結(jié)合上述分析，我們可以概括一下（圖2），分析股票資產(chǎn)的核心要點，最重要的是盈利大小及其增長，其次是無風(fēng)險利率，其次是風(fēng)險偏好。

圖2 股票價值定價三因子

債券資產(chǎn)的定價也適用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。但是債券資產(chǎn)的定價三因子都有自己的特征。

圖3 債券資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征

首先，現(xiàn)金流特征上，債券資產(chǎn)獲得的是票面利息和末期的本金。大多數(shù)債券的票面利息是固定的，在購買債券之前已經(jīng)約定好了，比如票面利率的5%。其次，現(xiàn)金流的時間分布上也有特征。在債券到期前的每一期都是相同的且占比較小的利息現(xiàn)金流。債券到期末期是本金+最后一起利息。也就是說，總體現(xiàn)金流中的大頭是最后一期的本金，前面的都是小頭。因為這樣的時間分布結(jié)構(gòu)，給予了龐氏騙局的機會。所以，在借債的時候，對方資質(zhì)和信用是做關(guān)鍵的。否則的話，容易陷入“你盯著別人的利息，別人盯著你的本金”的陷進之中。

其次，債券資產(chǎn)的現(xiàn)金流的存續(xù)期通常都是提前確定了的，通常會少于10年。因為時間越久，我們對借債人的資質(zhì)越高。事實上，只有少數(shù)主體能夠發(fā)行超過10年的債券。比如主權(quán)政府，大型銀行等。

最后，債券資產(chǎn)的折現(xiàn)率就是無風(fēng)險利率Rf。可以認為，Rf是投資債券的機會成本。

正如債券資產(chǎn)具有以上這些特征，所以在分析債券資產(chǎn)時，最重要的分析是違約風(fēng)險和Rf的走勢。因為利息和本金都是已經(jīng)確定的。只有違約風(fēng)險和無風(fēng)險利率是會變的。

房地產(chǎn)資產(chǎn)的定價也可以按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型去理解。

圖4 房地產(chǎn)的現(xiàn)金流特征

房地產(chǎn)現(xiàn)金流也有自身的特征。地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流本質(zhì)上是租金，并不存在像債券那樣歸還本金的問題。租金的回收率具有較高的保障。租客一個月不交租金，房東將有權(quán)沒收其押金，并將尋找新的租客。只有在經(jīng)濟危機時，大面積的租客違約，長時間找不到租客的現(xiàn)象會存在。此時對地產(chǎn)的價格會造成較大的沖擊。與此同時，我們看到，租金還具有增長特征。雖然增長的速度較慢，但整體上是增長的。一般而言，租金的增長和通脹的幅度基本相當。因此房地產(chǎn)也是一個抗通脹的資產(chǎn)。

房地產(chǎn)的存續(xù)期也很長，比大多數(shù)企業(yè)還要長。房產(chǎn)建好之后，一般可以存續(xù)數(shù)十年，甚至百年。房地產(chǎn)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率也可以用無風(fēng)險利率。這一點和債券沒有太大的區(qū)別。

基于此，分析地產(chǎn)的價值主要分析的點是租金率和租金的增長，其次是無風(fēng)險利率低變化。因為地產(chǎn)是長久期資產(chǎn)，所以無風(fēng)險利率的變化對地產(chǎn)的價值影響較大。所以一般而言，降息會推升房價。

股票、債券、房地產(chǎn)的定價原理都可以用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，區(qū)別是現(xiàn)金流的屬性、存續(xù)期的特征、以及折現(xiàn)率的內(nèi)涵。

上文我們主要講的是生息資產(chǎn)的定價原理。所謂生息資產(chǎn)，就是投資該資產(chǎn)，是會產(chǎn)生新的現(xiàn)金流的，不論這個現(xiàn)金流是凈利潤，還是利息，還是租金，本質(zhì)上是一種生息資產(chǎn)。但是在現(xiàn)實世界中，還有很多資產(chǎn)是不生息的。比如黃金，原油，農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品。這些資產(chǎn)如何分析？他們的定價原理是什么？

黃金本質(zhì)上是一種特殊的貨幣。雖然各國都明文規(guī)定，日常經(jīng)濟交易中不允許使用黃金，但是全世界主要央行都大量持有黃金，普通民眾也有收藏黃金的習(xí)慣。因此，從本質(zhì)上，黃金依然是一種特殊的貨幣，而且是實物貨幣。因為黃金在全球是通用的，各國央行都承認的。所以它也是國際儲備貨幣。這樣的話，它就成了美元的競爭對手。

貨幣的價值在于提供流動性。但黃金只能在特殊時候提供流動性，比如戰(zhàn)亂，惡性通脹的時候。這限制了黃金的價值。我們從黃金是一種實物國際儲備貨幣的角度去理解黃金的價值。既然是實物貨幣，而且黃金的新增供應(yīng)是稀少的。所以可以認為黃金的價值是基本穩(wěn)定的。我們可以從黃金作為美元的競爭對手的角度判斷黃金的價值。

我們假設(shè)T=0期 黃金的價格為1000美元/盎司，同期通脹指數(shù)為1。T=10期后，通脹指數(shù)為1.10，也就是說，物價水平上漲了10%。由于黃金是實物貨幣，假定這一期間黃金的供給沒有增加，那么T=10期，黃金的價值應(yīng)該等于T=0期的黃金的價值。也就是說，T=10期，黃金的美元價格應(yīng)該和T=0期的美元價格。那么T=0的美元價格在T=10期為1100美元。所以黃金在T=10期為1100美元。從這個意義上將，黃金是一個零息債券，生息率和通脹率相等。

表2 黃金可以認為是零息債券

2.其他非生息資產(chǎn)的定價主要看供給和需求

對于原油、焦炭、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的價格，他們的價格主要受供給和需求影響。分析這些資產(chǎn)的框架基本建立在經(jīng)濟學(xué)的供給需求框架上。把影響供給和影響需求的因素確定好，并且明確每一個因素的重要性。然后結(jié)合具體的時空背景，具體分析哪些變量會成為主導(dǎo)變量，進而得到分析結(jié)論。

表3 影響原油價格的供求因素

以原油為例，原油價格完全由于原油的供給和需求決定。在需求比較穩(wěn)定的時候，供給的變化起主導(dǎo)作用。通常而言，原油的需求基本穩(wěn)定，所以原油價格的波動主要來自供給側(cè)。這些因素包括OPEC+的會議精神；美國頁巖油的開采情況；地緣政治對中東產(chǎn)油國的影響等等。需求方面在特殊時候會產(chǎn)生影響。比如2020年新冠疫情以來，全球的航線大幅銳減，整個原油的需求大幅下降，原油價格曾經(jīng)一度跌破20美元/桶。除此之外，原油的長期需求還受到了綠色能源技術(shù)發(fā)展的威脅。

由于影響原油價格的變量很多，而且很多關(guān)鍵變量還和政治掛鉤。這對于很多普通投資者而言，這是很難把握的。窮其一生可能也很難成為一個中東問題專家。所以通常情況下，不建議大家戰(zhàn)略性配置這些關(guān)鍵變量不可控不可測的資產(chǎn)。

萬變不離其宗。我們只要掌握了資產(chǎn)定價的基本原理，在分析資產(chǎn)價格的時候才能有的放矢。

以股票為例，任何事件或者變化的發(fā)生，我們要追問的三個問題是：它是如何影響企業(yè)的盈利及其增長；它是如何影響無風(fēng)險利率；它是如何影響風(fēng)險偏好。

我們以降準對股票市場影響為例加以說明。央行降準后，按照剛才的思路，我們應(yīng)該問：該政策會影響企業(yè)盈利嗎？會影響無風(fēng)險利率嗎？會影響風(fēng)險偏好嗎？其他政策、變化都可以沿著這樣的思路去思考。

圖5 降準對股市的影響

由于降準后，原本以一部分準備金儲存的資金得以釋放，這會產(chǎn)生新的貨幣供應(yīng)量。與此同時，銀行通過便宜的準備金置換MLF，銀行端的負債成本降低，這有助于銀行資產(chǎn)端的利率要求，從而達到降息的目的。

因此，降準會有助于降低企業(yè)融資成本，提高盈利，促進盈利的增長；降準降低了銀行端的成本，無風(fēng)險利率或有降低。降準引發(fā)更大的寬松預(yù)期，無風(fēng)險利率還可能會進一步降低。按照上述分析，降準后，股票市場會上行。但降準最終能否帶來股票市場的上漲，還要看同一時間是否有發(fā)生其他的負面消息，負面效果超過了降準的正面效果。如果是，則降準后，股票市場還可能會跌。

資產(chǎn)定價的模型會層出不窮，但現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以稱之為資產(chǎn)定價模型的基石。對于股票、債券、地產(chǎn)等生息資產(chǎn)，基本都適用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，核心的區(qū)別在于現(xiàn)金流的屬性、存續(xù)期的特征、以及折現(xiàn)率的內(nèi)涵。而這也是核心的“定價三因子”。非生息資產(chǎn)主要應(yīng)用供求框架。對這些模型和框架的深刻理解，是我們認識資產(chǎn)價格的基礎(chǔ)。對于投資者而言，重點是關(guān)注生息資產(chǎn)的定價原理。因為我們的財富主要配置的方向，也是為投資者創(chuàng)造回報的最重要的部分。