7月20日，我嘉旗下基金2021年二季報出爐，嘉嘉子整理了我嘉行業(yè)賽道基金經(jīng)理所管理產(chǎn)品的二季報中關(guān)于基金運作回顧、未來展望等相關(guān)內(nèi)容，希望能幫助大家加強對基金產(chǎn)品的了解和認(rèn)識，以饗各位看官。

 “大消費：迎接新階段，實現(xiàn)穩(wěn)增銳”

二季度市場波動依然較大，消費板塊經(jīng)歷反彈后再次出現(xiàn)下跌，截止7月5日，全市場收益倒數(shù)前10的板塊中有6個來自消費行業(yè)，很多投資者信心開始動搖，借著季報的機會我想回顧下嘉實消費精選為什么能在今年取得明顯跑贏行業(yè)的絕對收益，以及更為重要的，我們怎么看待未來的消費行業(yè)投資：

1、 我們做了什么：

正如年報所闡述的，“防風(fēng)險、找線索”是2021年我基金管理的總體思路，在全年估值中樞下行的謹(jǐn)慎假設(shè)下，我們把工作重點放在尋找那些能夠用超預(yù)期業(yè)績兌現(xiàn)實現(xiàn)絕對收益的標(biāo)的，同時立足長期，基于概率思維和風(fēng)險收益比的考量，將組合內(nèi)部分質(zhì)地優(yōu)異但無法算出長期理想回報率的極高估值標(biāo)的進行減倉。最后來看，少數(shù)獨家品種的良好表現(xiàn)貢獻了組合大部分正收益，而傳統(tǒng)龍頭白馬股則是負(fù)收益的主要來源。

2、 未來判斷：

消費投資已經(jīng)進入到新階段——與過去不同，此次季報我們不再具體闡述操作思路，而是想與大家分享一個更為重要的觀點，那就是未來數(shù)年的消費投資將不再同于過往?；仡欉^去，我把17-19年定義成消費投資的第一階段，特征為重倉白酒、重倉各行業(yè)白馬龍頭就能取得極為優(yōu)秀的業(yè)績，形成了市場關(guān)于白酒/消費“躺贏”的印象，最終表現(xiàn)在大量消費基金持倉都極其同質(zhì)化，與被動指數(shù)存在巨大重合。但從2020年開始，特別是今年，伴隨估值中樞抬升到歷史頂峰水平，加上傳統(tǒng)消費領(lǐng)域的業(yè)績增速進入平穩(wěn)期，“躺贏”打法已經(jīng)無法取得相對收益甚至是絕對收益，該現(xiàn)象我們預(yù)計會持續(xù)相當(dāng)長的時間，因此新階段的消費投資將更加有挑戰(zhàn)、更加專業(yè)化、更考驗基金經(jīng)理alpha能力，未來可能會看到不同消費基金間的業(yè)績巨大分化。

展望未來，我們的核心工作將摒棄傳統(tǒng)消費的賽道投資轉(zhuǎn)為個股投資+新興消費投資，重點尋找那些滿足新階段時代環(huán)境下的卓越成長股，我們相信，中國龐大且縱深的消費市場能持續(xù)提供N年N倍收益的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。當(dāng)然，投資思路的變化也將帶來組合特征的改變，在確定性平庸收益標(biāo)的與不確定性高收益標(biāo)的間，我們傾向暴露更多持倉給后者，最終實現(xiàn)去穩(wěn)增銳的目標(biāo)。消費投資新階段已經(jīng)到來，讓我們拭目以待，不再“躺贏”，站起來向前看，用樂觀、勤奮、前瞻的研究態(tài)度為持有人創(chuàng)造更優(yōu)秀收益！

“大科技：聚焦顛覆式創(chuàng)新下的優(yōu)質(zhì)機會”

新冠疫情毫無疑問極大的改變了2020年的人類社會，在2021年上半年末這個時間節(jié)點上，仍然可以看到疫情的巨大影響。雖然不同技術(shù)路線的疫苗效果不一，面對變異毒株的有效性也會受到一些影響，但從目前真實世界的臨床表現(xiàn)來看，人類社會終將戰(zhàn)勝疫情，社會經(jīng)濟生活終究會恢復(fù)正常。

經(jīng)濟活動方面，全球范圍內(nèi)基本只有中國完全防住了新冠疫情，和其他少數(shù)控制不錯的國家或地區(qū)一起，成為了全球制造業(yè)加速轉(zhuǎn)移的承接方，結(jié)果就是國內(nèi)經(jīng)濟整體上處在相當(dāng)景氣的狀態(tài)中，無論是相對傳統(tǒng)的地產(chǎn)、出口制造業(yè)，還是新興的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟、新消費，都有著非常不錯的收入端表現(xiàn)，甚至受疫情影響較大、出行相關(guān)的部分行業(yè)，也在個別區(qū)域出現(xiàn)了一些亮點。同時大宗商品的價格持續(xù)有上漲壓力，過去相當(dāng)長一段時間商品行業(yè)的不景氣，自然帶來了一次較長的供給收縮周期，疊加疫情帶來的供給擾動，遇到相對堅挺的需求和寬松的金融環(huán)境，多數(shù)大宗商品的價格都出現(xiàn)了明顯的向上波動，一定程度上會體現(xiàn)為后續(xù)的通脹壓力。

在這個背景下，全球金融市場經(jīng)歷了一次非常大的結(jié)構(gòu)性牛市。因為對需求端的擔(dān)心，美國采取了前所未有的、央行直接借錢給聯(lián)邦政府、以直接給居民發(fā)現(xiàn)金的，貨幣財政雙管齊下的激進經(jīng)濟政策。政策效果非常好，確實穩(wěn)住了總需求，沒有讓人們承受疫情和經(jīng)濟上的雙重打擊。

另一個附加的結(jié)果就是長端利率持續(xù)被壓制在低位，以長端利率為錨去定價的資產(chǎn)，比如“久期”相對更長，更依賴遠(yuǎn)期現(xiàn)金流去估值的成長股，在全球范圍都有非常突出的股價表現(xiàn)，雖然即期的增長可能并不顯著，但估值可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過此前的波動區(qū)間，達到歷史最貴的狀態(tài)。

這是我們對市場狀態(tài)的一種解讀，如果這種解讀成立，那么現(xiàn)在階段我們最關(guān)心的問題就必然是：這種政策端的極度寬松什么時候會結(jié)束？一旦結(jié)束，很有可能會出現(xiàn)的就是相關(guān)資產(chǎn)的定價出現(xiàn)劇烈調(diào)整，過去兩年“抱團股”為代表的估值無天花板式的上行會徹底逆轉(zhuǎn)，市場結(jié)構(gòu)會發(fā)生根本性的改變。那么這件事會發(fā)生嗎？坦率地說，本基金的基金經(jīng)理和大多數(shù)基金經(jīng)理一樣是行業(yè)研究出身，對這個問題無法給出確切的回答，最近幾次美聯(lián)儲的表態(tài)似乎也還是更看重就業(yè)是否回到了充分水平，對通脹還是暫時性的認(rèn)定。但毫無疑問，這種風(fēng)險是客觀存在的，一旦風(fēng)險變成現(xiàn)實，市場可能就不是我們過去兩年所熟悉的市場了。

在這個背景下，我們對市場有一個強烈的觀點，就是部分過去兩年漲幅較大，且主要依靠估值擴張貢獻漲幅的部分行業(yè)或者個股，在未來兩年左右的維度上，很難繼續(xù)為投資者創(chuàng)造什么絕對回報。事實上隨著經(jīng)濟基本面持續(xù)走強，投資于實體經(jīng)濟的回報率，會遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于投資于100倍市盈率的部分股票。與此同時，過去兩年漲幅較小，估值甚至在這個過程中有所收縮的部分行業(yè)或者個股，在未來兩三年的維度上，仍然可以為投資者創(chuàng)造15%以上的年化復(fù)合回報。由于這一類資產(chǎn)在市場中所占的市值并不小，我們也有非常強的信心這一類資產(chǎn)能夠獲取絕對收益，我們對市場并不悲觀，要警惕的更多還是結(jié)構(gòu)的變化。

這類資產(chǎn)中，港股的部分資產(chǎn)是值得關(guān)注的對象。港股作為一個離岸市場，因為種種限制和約束，估值持續(xù)處在相比A股有明顯折價的水平上。因為這些限制和約束客觀存在難以解除，這種折價也還算是合理的。但在現(xiàn)在這個時間點，我們看到港股市場某些長期競爭格局非常清晰、公司競爭力也非常強的公司，因為離岸市場對國情沒有那么深刻的理解，在一些政策波動下就把一些行業(yè)定到了非常便宜的估值水平，我們認(rèn)為在這些行業(yè)是存在一些市場的定價錯誤的，典型的包括對中國內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)龍頭的定價、對部分周期行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的定價、對部分基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)服務(wù)類公司的定價、甚至包括對部分創(chuàng)新藥公司的定價。我們現(xiàn)在非常關(guān)注這一類定價錯誤所帶來的投資機會。當(dāng)然這里的一個潛在風(fēng)險是一旦全球金融條件發(fā)生變化，港股市場會受到直接沖擊，可能又會出現(xiàn)一些調(diào)整，但屆時如果用我們不可能三角的框架去看，港股市場的這些定價有錯誤的資產(chǎn)會有一次非常戰(zhàn)略性的布局機會。

本基金是行業(yè)基金，所投資的行業(yè)本身有相對低波動的特點，非常契合我們希望通過減小組合面對市場波動時的回撤，盡可能提升持有人的持有體驗，讓持有人能真正安心長期持有，去賺到公募基金真正擅長的長期超額收益這個目標(biāo)。當(dāng)然，降低波動率在另一面上也一定意味著組合的犀利度會被一定程度削弱，但基金經(jīng)理堅信，估值——回報一定存在相關(guān)關(guān)系，只有合適的估值才能給出風(fēng)險調(diào)整后最佳的回報，在現(xiàn)在這個時間點，甚至只有合適的估值才能給出正回報。

本基金基金經(jīng)理真誠的希望能讓每個投資者或者潛在投資者，不管是什么時候選擇了信任本基金，都能獲得良好的持有體驗。

*風(fēng)險提示：投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險承受能力相適應(yīng)?；疬^往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，文中基金產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)的歷史漲跌幅不預(yù)示基金產(chǎn)品未來業(yè)績表現(xiàn)?；鹜顿Y需謹(jǐn)慎。